联华证券：“中特估”主题是阶段炒作还是长期风口？

“中特估”板块正全面引爆，成为全市场的焦点。

从今年行情看，不仅是“中字头”及央企相关概念股掀起涨停潮，更将人气带到多年无人问津的国有出版行业，趁着AI的风口也开启连续涨停模式；叠加近期银行股等高股息的行业的集体暴涨，一时间风光无两。

不过，本周银行、券商等“中特估”连续强势上涨之后，最强风口又突然开始震荡。究竟“中特估”主题是阶段炒作还是长期风口？此轮行情能否维持？哪些细分板块值得关注？

对此，中国基金报记者采访了八位公募投资人士，分别为嘉实金融精选基金经理李欣、创金合信基金首席经济学家魏凤春、银华基金ETF业务总监、基金经理王帅、万家基金基金经理章恒、南方中国国企ETF基金经理龚涛、博时基金指数与量化投资部基金经理杨振建、永赢惠添盈基金经理许拓、融通红利机会基金经理何龙。

这些基金经理认为，新一轮国改的政策预期不断升温、年初大多数央国企实际PB估值水平小于1，因此低估值背景下基本面预期改善的央国企开启了一轮上涨。

同时，他们认为，央国企的估值重塑将成为市场的一个关键趋势，是一个中长期投资主线。不过，没有业绩支撑的“中特估”公司只能是阶段性炒作行情，更看好业绩好的“中特估”公司。

多因素助推“中特估”概念股大涨

中国基金报：今年以来，中特估概念持续活跃，年内中特估概念股火爆的原因何在？尤其是银行这类板块上涨的主要原因是什么？

杨振建：年内“中特估”概念活跃的重要原因在于新一轮国改的政策预期不断升温，叠加年初大多数央国企实际PB估值水平小于1，因此低估值背景下基本面预期改善的央国企开启了一轮上涨。

这一轮中字头行情启动于去年11月。自此开始，针对央国企的政策催化密集出现。国资委方面对新一轮国改的发声与政策也进入活跃期。2022年本身是国有企业三年改革行动的收官之年，市场对与股权激励下国企业绩释放预期较高。

此外，从产业层面，如数字经济、一带一路等重要政策事件催化中，央国企也扮演着重要角色：数字经济成为下一阶段重要产业发展方向，以电信运营商为主的国企重估加快。此外，今年是“一带一路”十周年，在加强基础设施互联互通基础上，绿色发展、公共卫生安全、数字领域等方面的合作新空间有望拓宽。

4月以来，中特估板块的上涨，尤其是金融、石化、建筑等央国企的上涨是宏观层面社会利率下降，以及微观层面基本面预期改善的叠加所致的。宏观层面，我们看到国内短端利率快速回落以及多地存款利率的调降，这使得金融投资者持有货币的收益和意愿，即股票的机会成本正在降低。

另一方面，类债股票资产反而在这一背景下性价比上升，当前红利指数股息率接近7%，已明显高于AA信用债收益率，更是大幅好于货币收益。

更重要的是，中国A股高分红领域更多的集中于资源、建筑与金融，这意味着经济周期的改善、一带一路的推进尤其是与中特估相重叠（隐含国改与整合的预期）的领域，其投资逻辑同期在改善。因此，社会利率预期的下降与中特估/国改正在令这部分低估值、高分红、具有整合预期的资产具备估值弹性与新的成长性。

章恒：我认为“中特估”概念今年持续活跃，主要原因还是在于宏观经济稳定下来之后，很多传统偏周期性的行业，开始恢复原有盈利能力；投资者在“中特估”概念的吸引下，也积极的把握住了这波资产价值恢复的投资机会。尤其是银行板块，在房地产市场稳定下来之后，投资者对于银行资产质量的信心大幅提升，认为未来盈利具备稳定、可持续发展的能力。

同时，房地产在经历了几十年的发展之后，存量市场越来越大，房价也越来越稳定，因此整个行业逐渐进入到了相对平稳的阶段，全行业对于资金的吸引力大幅削弱。这使得疫情之后，有很大的资金，正在从房地产转移出来。银行这类低估值、高分红、业绩稳定的板块，对这类新增资金是有极强的吸引力的，对居民理财属性的资金也有同样的吸引力。

许拓：央国企在金融地产、上游资源、公用事业、建筑、交运、汽车、化工、高端制造、科技前沿等国民经济重要部门占比较大，承担着国家安全、战略转型、经济稳定、民生保障等多种多样的重要功能，二十大后更是肩负着高质量发展和共同富裕的重大使命，需要不断借力资本市场。

与此同时，央国企集中的行业逐渐进入成熟期，业绩增速逐步放缓，在以快速增长为主要考量要点的估值体系中，央国企的估值不断下降，出现了明显的系统性低估，很多明显低于1XPB，作为公众公司的价值得不到体现。在此背景下，针对央国企的中国特色估值体系被提出，恰当其时。

魏凤春：中国特色估值体系语境下的概念股活跃，原因可能有以下几点：

一是，央企国企估值合理回归，可以说是中国经济实力提升的自然映射，从大方向上讲是中国独立自主与文化自信的表现，是资金对中国现代化之路的认可。

二是，全球经济对比中，中国的优势吸引了全球资金配置中国安全稳定的资产。

三是，从结构上看，数字经济、一带一路、资源重估催化了该行情。

四是，在资产荒背景下，资金成本下降，投资者偏好低估值、高股息资产。银行上涨主要是基于拔估值，因为和产业升级等联系不密切，对银行接下来的行情持谨慎态度。

何龙：今年以来为什么会持续火爆，核心点是市场逐步认识到这次的“中特估”背后的价值创造逻辑的变化，从年初央企考核指标的变化，再到“中国特色现代企业制度”的提出，再到一季报看到国央企业绩释放和分红动力的变化，包括国央企管理层和市场沟通的积极性，以及对价值在资本市场实现的诉求。

这些变化逐步让市场认识到央国企价值实现开始尊重资本市场的价值规律。这才是今年以来“中特估”持续活跃的底层逻辑。而行情火爆，人气聚拢主要是多年无人问津的国有出版行业趁着AI的风口也开启连续涨停模式，吸引了大量关注，叠加近期银行股等高股息的行业的集体暴涨。

其实从年初以来，高股息资产的走势一直稳健向上，比如公路，铁路，港口、油服等板块，大背景除了大家认可未来央国企持续的分红外还有一部分是市场无风险利率持续下降的原因导致。当这些股票价格开始加速，短期“超涨”的话，必然会扩散，市场不想短期追高，就降低审美，开始选择一些高股息但是有一定瑕疵的资产，比如一直无人问津的银行股。银行因为经济和地产的不确定性，股价一直被压制。

此外，银行的机构持股量也是近几年的新低，中特估抬高了低估值高分红央国企的估值，而前期滞涨的银行股自然成为价值洼地，被资金青睐，但是由于持股结构较好，边际资金购买量出现显著变大就会使得股价出现明显大涨。筹码结构决定了短期涨幅，而并非简单看好的力度。一旦券商或者地产也跟随银行股开始大涨的时候，我们可以认为市场在反馈一条信息那就是市场短期已经买无可买了，技术性回调需求显著加大。短期的超涨必然带来技术性回调的需求，但是并不代表行情的结束。

王帅：自“中特估”概念提出以来，国内重要经济会议和领导讲话反复提及，强化了市场对于深化国企改革、推动央企价值重估的政策预期。本轮“中特估”行情始于通信板块运营商龙头的估值修复，离不开数字经济和人工智能产业趋势的催化。当然，中特估的火热与当前国内经济环境不无关系，在外需疲弱、总量政策克制、经济弱复苏背景下，市场积极寻找有政策支持的结构性方向，“中特估”就是其中之一。

“中特估”行情之所以扩散到银行等传统行业，主要因为在“中特估”投资主线下，市场重新重视低估值、高股息央企的投资价值，银行等传统行业集中了大量低估值央企上市公司，股息率领先，且这些行业在ROE、营业现金比率等新增央企考核指标上具有一定优势，由此实现一波估值修复。

李欣：“中特估”板块今年涨幅较为明显，尤其银行股迎来罕见大涨，我们认为，在2019至2021年上半年的核心资产牛市当中，核心资产估值走势偏高，除此之外大量股票不仅估值偏低，且分红率较高，在今年“中特估”行情持续演绎之下，国有大行作为典型的低估值高分红“中特估”板块迎来了持续上涨。

前两年银行业龙头股排名虽然也比较靠前，但整体排序依然是业绩为先，市场更看重业绩优势，所以业绩增速较快的区域性银行排名是在低估值大行之前的，而到了今年，估值超越了业绩驱动成为了重要因素，因此国有大行在今年政策驱动下迎来了价值重估。

整体来看，我们还是比较看好业绩好的“中特估”公司，没有业绩支撑的“中特估”公司只能是阶段性炒作行情，随着概念炒作结束或政策刺激低于预期等因素影响，此类公司将不断退潮出现明显回落。

目前央国企估值水平仍偏低

未来估值修复空间较大

中国基金报：今年以来，在政策持续催化下，市场开启了一轮央企估值修复的上涨行情，怎么看待央企估值重塑的问题？央企估值修复的空间几何？还有哪些催化剂因素？

杨振建：央国企的估值重塑将成为市场的一个关键趋势。目前A股市场更多采用的是西方传统的估值体系。理论层面，西方估值体系忽视了央国企的社会价值与国家战略价值，中特估下这些部分有待重估。传统西方估值体系是以理性人假设为前提，分配给股东利润为评判唯一标准的一种估值体系。而多数央国企还承担着稳增长、稳就业、防风险等事关国计民生的重大任务，在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用。

不仅如此，央国企始终走在落实国家战略发展第一线。而传统的西方估值体系却往往忽视了中国国有企业的社会价值与国家战略价值。因此中特估下，不仅要积极推动国有企业自身提质增效，加速转型与完善现代公司治理以提升这类西方经典估值体系内的价值因子，更要重新评估国企承担的社会责任与国家战略价值，建设完善的中国特色社会主义估值体系。

未来的催化剂可能包括两方面，一方面是外事活动的召开，如中国+中亚五国元首峰会，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛等，国央企在对外开放特别是一带一路建设中作用明显。另一方面是国内相关政策的推出，特别是现代化产业体系等顶层设计与国有经济改革相叠加的领域。

章恒：2018年开始，全球陷入到一轮全新的“去全球化”进程，地缘政治事件频出，对全球经济发展形成了很大的负面压力。这对于投资者的投资能力，提出了很大的挑战。

而央企，本身体量大，防风险能力较强；同时在经历了这些年的内部反腐、管理整顿之后，正在呈现出一种全新向上的面貌。从我调研了解的情况来看，很多央企都有自己的宏图规划，不仅要争当全球一流企业，而且开始考核ROE水平，要求提质增效，严控费用。我认为这是多年改革的成果，目前正处于疫情之后，成果通过财报方式展现出来的初始阶段。

因此，中特估是非常基于基本面的投资思路，基本面要走的路很长，估值可以修复的空间也相对会较大。

魏凤春：估值的回归，核心还是靠业绩成长性，我们不能脱离普适性的市场经济规律来硬拔估值。随着中国高质量发展道路的确立，实业立国，科技强国与举国体制的先发优势，自然将央企与国企载入新的成长赛道，这是估值提升的根本。如果再从估值技术上将国企承担的安全、稳定、社会福利等因素融合进来，央企国企的估值最终将会合理。

新一轮国企改革注定将以提升效率，按高质量发展的要求进行。在产业方面将会重点布局安全、硬科技、数字经济等产业，以提升高质量供给为抓手，以满足人民美好生活为最终目标。投资者应该寻找此类赛道的央企或国企，将其产业转型作为投资策略的第一考虑因素。

龚涛：国有企业在资本市场过去定价偏低，主要源于几个痛点：第一、国有企业治理机制不够市场化，经营管理效率相对较低，导致盈利质量和盈利能力较低。

第二、行业分布上国有企业以传统中上游行业为主，重资产属性重，成长性相对较低。

第三、国有企业永续经营的优势未被市场定价。政策上，通过国资委新的一利五率考核体系、一带一路战略、全面注册制等引领国企估值重塑。在国资委一利五率新的考核体系下，将更加注重国企的盈利能力和盈利质量，新的KPI考核体系将激发国企领导人更加注重考核指标的实现。

国企盈利能力和盈利质量的双重提升必将重塑国企的估值中枢。一带一路战略下，我们对东盟、俄罗斯、中西亚等“一带一路”沿线国家的贸易量占比明显增加，最受益的，就是以重资产为代表的央国企。化工、建筑、能源、钢铁等重资产国企未来有望在一带一路合作中打开第二成长曲线。当前全面注册制下A股市场常态化退市机制加快推进，国企的优势在于市值规模更大、且更不容易存在退市、甚至破产的风险。因此，推进退市常态化，有助于凸显上市国企大市值、永续经营的特点，未来国企或享有更高的成交额和估值溢价。

许拓：国央企作为重要的国有资产，需要对人民负责、国家负责，从国有资产保值的角度看，目前央企估值普遍是偏低的。同时考虑到，央企作为优质的国有资产，实力强大、经营风险低、长期业绩的稳定性强；即便按照DCF估值模型来看，央企经营的存续期长、加权平均资金成本低，DCF估值结果并不低。基于此判断，央国企的估值提升空间仍较大。

何龙：对于估值重塑问题，市场上大部分人依然抱着主题思维在炒作“中特估”。首先我本人在投资研究中，不太喜欢用“中特估”这个称号，“中特估”只是结果，是一个可以聚拢炒作人气的标签。而估值本身是价值创造的范畴，其实我更喜欢“中特现”，这才是这一次估值重估的价值根源所在。“中特现”就是国资委提到的“中国特色现代企业制度”的简称，我认为从制度层面，这才是这一轮国央企重估的价值根源。

“中特现”从顶层设计上明确国央企的治理结构的优化目标，明确了党委、董事会、股东大会、独立董事、管理层的权利边界和义务分工。既充分肯定了西方传统现代企业制度“活泼”、“效率”的一面，又考虑到了央国企所有制的特殊一面。很多市场化的投资者长期诟病的央国企效率的根源其实就是在治理结构上，特别纠结“党委”和“董事会”两者的关系，而“中特现”，解决的就是约束和规范两者的边界，公司的经营管理不断沿着市场化效率化的路径去优化，以股东价值最大化为导向。

市场担心的国央企的公司治理结构优化了，“中特现”的社会主义优越性就能体现了，存在向上重估的空间。

空间上看，我认为空间依然巨大。从两个层面看：第一、广度上看，目前市场还没有大面积意识到底层制度的变化带来未来经营层面的大面积改变。短期我们看到的是央企层面偏主题的行情，而未来，地方国企的经营考核和导向带来的重估空间依然值得期待。涉及的行业和公司的数量巨大，这就需要专业的投资者在这样更大群里筛选优质的标的。

第二、从空间上来讲，目前依然有大量的央国企PB低于一倍，某些行业趋势向上的公司修复到1.2倍依然有40%的空间，同时有大量的国企的分红收益率很高，同时未来分红动力也很强。在目前市场整体无风险收益率整体下行的背景下，重估修复的空间值得期待。

催化剂分顶层设计、行业层面、时点催化、资金层面四个角度：

顶层设计：我们认为，改善央国企治理结构的政策也会密集出台，同时，国资委也在不断摸索和尝试，我相信，未来“三年工作方案”可能将“中国特色现代企业制度”的地位继续提高，这将是非常重磅的催化剂。

行业层面：首先数字经济相关的产业今年相关的政策会层出不穷，而基于“安全”因素，数字经济相关企业里有大量的央国企。其次，“一带一路”今年十周年，同时受西方围堵压力逐步增大，我们的海外开拓的责任必将落到“一带一路”相关央国企肩上。

这方面的订单也会持续形成催化剂。半导体行业，这是我们亟待突破卡脖子的方向，也是顶层最为重视，难度最大的方向，政策层面的支持力度只增不减，可见的催化剂也会相当密集，同时一季报也可以看到，半导体设备公司的业绩有明显改善，相关的央国企也值得关注。

时点催化：时点催化即报表季，一季报可以看到，大量央国企业绩释放的积极性，和回应市场关注的积极性在提升，而市场对央国企还存在着惯性思维，这可能使得季报季超预期概率都较大。我们看到这一次“中特估”的完全启动也是在一季报前后的时间点。

资金层面：后续持续发行的央企基金包括ETF、主动管理的产品不仅形成情绪催化剂，也会带来增量资金。近期银行股的大涨，也有上交所积极推介相关央国企ETF的因素。

王帅：央企估值重塑背后是，央国企长期估值偏低一定程度阻碍了其再融资，不利于央企做大做强。实际上，近一轮全面深化国企改革后央国企盈利能力、科技创新能力不断改善增强，且央国企正深入布局补链强链的关键领域。“中特估”的提出是市场重新认识央国企投资价值的契机。

央企估值修复空间存在，且是具有可持续性的。催化因素包括，第一，国企改革和资源整合的进一步深入推进，有利于改善央企经营效率，提升盈利能力，优化产业布局，进而提高市场认可度。

第二，在经济增长中枢下移、资产荒背景下，央企的高股息和稳定现金流优势凸显，加之其在履行社会责任和ESG方面具有天然优势，有助于央企估值修复。

第三，首届中国—中亚峰会将于5月18日至19日在陕西省西安市举行，有望对一带一路主题和“中特估”形成催化。

李欣：目前央国企的估值水平仍旧是偏低的这么一个状态，我们看到当前市场关注的焦点主要也在于央国企估值偏低，希望通过政策等引导其估值回归，从而达到直接提升国企估值水平的效果。但是我们认为，如果是短期直接简单粗暴的提升估值，最后可能事与愿违，当然也与成熟或者理性的市场估值体系相悖，难以长期维系高估值水平。

如果要实现央国企估值中枢有一定程度的抬升，我们理解中国特色估值体系的内涵是央国企要通过国企改革提质、降本、增效，优化产业布局，同时改善经营效率，提升盈利能力，增加分红回报，重视市值管理，合理激励回购，这样才能达到提估值的效果，最终估值中枢有一个比较明显的抬升。

我们理解这可能是中国特色估值体系给央国企带来的一些积极变化，这种变化不管是对企业本身还是对资本市场来说都是非常好的。长期来看，建立中国特色估值体系是有利于提高央国企估值的，但短期对市值的提升效果，我们认为相对有限，毕竟整体国企的市值提升需要充裕的流动性支持以及良好的基本面支撑。不过，国企市值提升有利于国企通过资本市场进行增发等一系列融资行为，有利于企业的发展。

“中特估”企业有望迎来政策与业绩双击

中国基金报：中国特色估值体系行情基础逻辑，是短期国有企业估值修复，还是长期的估值范式重构引发的？在市场印象中，国有企业生产效率低于民营企业，在新的时代特征下，今后民营企业和国有企业效率究竟如何判断？

章恒：我认为主要是还是国有企业改革，推动企业竞争能力提升、ROE提升、业绩稳定的结果。资本市场是逐利的，没有业绩改善、没有基本面改善，估值范式不可能重估。因此，本轮行情能否延续，关键是看国有企业改革能否出效果、能否持续、最终能否呈现出一批国际一流企业。

那么，同时，中国乃至全球的估值体系，实际上这些年都在发生着变化。全世界进入到了“去全球化”的新时期，矛盾很多，发展降速。因此，国内资金的偏好也不可避免的会发生变化，从喜欢高成长、追逐高成长，退而求其次，开始喜欢稳定增长、高分红、厌恶风险。这种风格偏好的变化，是长期的，这个变化的过程必然导致原先看不上的行业，变成香饽饽。这也就是长期的估值范式必然，也已经开始了重构。

龚涛：中国特色估值体系行情基础逻辑是长期的估值范式重构引发的。国资委新的一利五率考核体系注重国企盈利能力和盈利质量的提升；一带一路战略有望给化工、建筑、能源、钢铁等重资产国企启动第二成长曲线、全面注册制下国有企业永续经营的优势将被市场重新定价。

在当前国际背景下，国内政策对安全的定位明显提升。大国博弈向高科技领域推进，央企是攻坚“卡脖子”技术、推动国产替代浪潮的主力。同时国有企业肩负“国家使命”，具有民生属性，需额外承担社会责任。因此在新的时代背景下，国企和民营的企业效率不能只看短期的盈利，还要站在国家安全视角重新去衡量。

魏凤春：如何重构中国的估值体系，是一件非常难的事情。新型的估值体系不能违背了市场经济的基本规律，违背了这个估值，就会造成对风险的不合理定价。

中国特色估值体系应该是建立在普适性的市场经济定价基础上，结合了中国企业特色的契约行为。央企或国企结构特征非常不同，更多建议多从产业层面，结合中国产业转型来投资，而不能简单地认为央企与国企代表了中国所有的资产价值。在两个毫不动摇的原则下，国企与民企的价值区分不应该泾渭分明，其最终的价值发现交给市场，是最理性的选择。

杨振建：中特估的行情基础逻辑更多还是长期估值范式重构引发的。估值修复的逻辑是过去市场经常讨论的，但这种逻辑仅仅从低估值一个维度去思考，对于此轮行情解释力并不强。往后看，国企改革短期注重构建现代化产业体系与完善国企治理现代化；中长期关注国企结构调整布局优化、培育世界一流企业培育。国央企自身价值创造在持续优化，西方传统估值体系对国央企适用性减弱，需要改变长期的估值范式，而这一过程已经开始。

我们判断，未来国有企业效率将有明显改善。从国有经济改革相关政策来看，后续国央企在自身价值创造方面，将在业绩指标、业务经营上下功夫：

（1）业绩上，努力实现“一利五率”的“一增一稳四提升”，在保证利润增长的同时，提高经营效率、资产回报和现金流保障。

（2）业务实力上，全面对标世界一流企业，根据“三个领军、三个领先、三个典范”的要求，提高资源配置实力和技术水平，掌握全球产业话语权和影响力，在保证经营效率和效益的同时，积极履行社会责任。综合来看，后续国企效率提升将成趋势。

许拓：中国特色估值体系行情的逻辑基础是中国特色社会主义市场经济体制，具备中长期估值范式重构的可能。

国央企作为中国经济最重要的组成部分，承担着国家安全、战略转型、经济稳定、民生保障等多种多样的重要功能，未来将继续做大做强做优，对内承担高质量发展和共同富裕的责任，对外承担着带领中国经济走向全球的使命，因此央国企必须具备持续的借助资本市场发展壮大的能力。基于此，央国企对市值的重视程度会不断提高，同时自身发展空间、经营效率也将不断提升，这都给其中长期估值范式重构提供了良好基础。

市场一直纠结国企经营效率低于民企的问题，但是我们必须看到两者之间的巨大不同。

首先，经营目标不同，民营企业更多考虑经济利益，而国有企业要兼顾国家战略、经济发展、民生保障等众多目标，责任更大的同时必然降低了效率。

其次，经营结果不同，优质国有企业天然具备资源、牌照、融资等诸多优势，在经营存续期、加权资金成本、经营稳定性等各方面较民营企业更好，估值上面也应该有所反应。

何龙：长期的经营价值观的改变，就是以股东价值为导向的估值重估。新一轮央企国企改革中，把重点放在提质增效上，依托资本市场评价价值创造的效果，并完成最终的价值实现，推动改革红利不断释放。

当前时代背景下，以资本市场的价值审美来评价和考核央企国企高质量发展的成果，有望进一步市场央企国企活力。央企国企考核首次新增了净资产收益率、营业现金比率两个指标。投资者向来很关注这两个指标。央企国企考核体系的变化，使得国有股东和普通股东、管理层与股东的利益统一，提升了国有体制和市场化机制的一致性。这一轮央国企改革是继股权分置改革后，一次大规模的市场化改革。参照2005年股权分置改革催生的A股行情表现，本轮央企国企改革有望带来一波时代红利，令人期待。

王帅：目前A股市场投资者往往会倾向于对短期的成长性、或者基本面预期的边际变化赋予更高的估值权重，却在一定程度上忽视了具备长期稳健盈利能力的企业的价值。“中特估”既看重稳定现金流的价值，也看重企业发展是否符合国家战略导向，而不是简单套用国外的传统估值模型，所以这是一次长期估值范式的重构。

民营企业和国有企业效率的对比需要综合考虑所处行业、社会责任实现情况以及经济环境。我们应该更多在控制前述变量情况下，关注民企和央企ROE、营业现金比率等财务指标的边际改善情况，而非简单对比二者绝对数值。

李欣：长期来看，国企央企为A股整体盈利贡献了大部分利润，并且承担了很多社会责任，在大国博弈的背景下，国企央企具有较高的战略意义，而这部分价值在当前资本市场并没有很好的体现出来。

2023年是贯彻落实党的二十大精神的开局之年，也是实施“十四五”规划承上启下的关键一年， “中特估”将是贯穿全年的主线，这是国企价值重估的机会。过去三年其经营质量、资产负债率和盈利能力改善，随着国企考核指标转向ROE的本质性转变，将显著提升资本市场的估值水平。

中特估、人工智能或是今年两大主线

中国基金报：不少人士认为，2023年的主线就是人工智能和中特估，您如何看这一说法？你更偏爱哪一主题，为什么？

章恒：2023年上半年市场主线确实就是人工智能和中特估。人工智能集中在传媒、计算机等四大行业，投资机会比较容易把握，因此今年崭露头角的基金主要都是依靠人工智能这条主线。

而中特估，还是以个股机会为主，行业非常分散。但是中特估，更有短期业绩支撑，也有一个较长的可研究历史，这个投资机会，从哪里来，到哪里去，可以研究的比较清楚，也有估值做保护。因此，我更喜欢中特估这个思路。

中国在“大数据模型”方面起步不早，短期肯定需要企业加大研发费用投入，年内是否能够呈现出较理想的效果，甚至帮助企业带来新业务收入、增厚利润，这都是很难预料的。因此，从风险收益角度看，我偏好下半年主线中特估。

杨振建：我们认为中特估和人工智能是今年的两大主线，相比之下我更偏爱中特估。从今年市场环境来看，宏观经济修复趋势明确，海内外风险均较小，叠加存款利率下行，股票资产吸引力凸显。配置方向上，中特估和人工智能确实是边际变化最明显的方向，可能会持续受到资金的青睐。

对比来看，我更青睐于中特估。第一、从基本面来看，中特估相关的国央企经营长期稳健，且多数在传统行业，业绩将受益经济修复；人工智能是重磅创新，但短期对相关上市公司业绩的带动可能较弱，发展需要更长时间。

第二、从交易层面看，经过前期上涨后，人工智能相关公司估值已有大幅抬升，而中特估的国央企估值仍然较低，后续提升空间巨大。并且央企主题ETF将密集发行，为中特估带来增量资金。综合来看，我更青睐中特估行情具有更强持续性。

何龙：首先我们都比较看好，我们认为人工智能也是中特估的分支，党的二十大报告反复提及“安全”，而人工智能是未来产业革命的方向，避免像芯片一样被卡脖子，我们认为，人工智能的底层基础设施依然是以央国企来主导，比如算力中心、算力网络的构建，包括培训大模型的重要生产资料、数据版权有很大一部分层面都在国央企手中，因此，从这个层面讲，人工智能是数字经济的分支，而数字经济和国央企有着非常紧密的关系，两者并不矛盾。

王帅：我们是认可这两大投资主线的。在经济温和复苏的背景下，把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年A股投资的主旋律之一。两会政府工作报告把“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”作为今年政府工作的重点之一，预计新一轮国企改革正在路上，叠加 “中特估”体系的指引逐步清晰，后续“中特估”企业有望迎来政策与业绩双击。

另外，随着OPEN-AI推出GPT模型并快速迭代， AI应用开始普遍爆发，未来人工智能产业链有望加速发展，将带来整个产业链从基础层到技术层再到应用层的投资机会。把两个主题相结合取交集不失为一种策略，可以布局同时受益于人工智能和中特估两条主线的企业，即数字经济/人工智能领域的央国企，可以布局符合这方面投资思路的基金产品。

魏凤春：人工智能和中特估的结合是目前来看比较好的赛道。前者进攻，后者防守。守中带攻，攻不忘守是稳健的投资之道。

可关注科技创新类、产业安全类央国企等投资机会

中国基金报记者：中特估是一个较大的概念，你如何对中特估进行分类，哪些细分赛道更值得重视？

章恒：我本人并不会单纯沿着中特估这个概念，去做企业分类。我是自上而下，做行业投资的选手。中特估会成为我选择行业的一个重要指标，这也是我能够在2022年选择煤炭板块做投资，2023年我能够选择券商、军工板块做投资的信心之一。我相信，在大的改革环境下，只要行业基本面向上，这些央企都会有释放业绩的动力，甚至在新一轮经济周期来临时，他们会呈现出显著优于以往周期的财务表现。

目前来说，我认为券商、火电、军工，都是处于行业拐点向上，企业有充分业绩释放意愿的时期，我对目前的持仓很有信心。

杨振建：“中特估”概念下央国企可以被分为三类：科技创新类的央国企，产业安全类的央国企、高股息红利类的央国企。

根据国资委对新一轮央国企使命目标的规划，央国企下一阶段的核心使命是引领现代化产业体系构建，重点在实现产业创新突破与维护产业安全稳定。

一是科技创新类央国企：主要集中在高端装备（工业母机/交运装备）、信息技术（通信/计算机/半导体）、新能源、新材料、医药健康等领域。

二是产业安全类央国企：主要集中在公用事业（电力电网）、上游周期（有色、煤炭、石化）、交通运输、粮食安全。

三是高股息红利类央国企：与产业安全类央国企有部分叠加，如上游周期央国企。此外，还包括银行、建材、建筑、地产等领域的高股息央国企。

当前纯高股息红利类的央国企经过股价上涨后股息率已下降，性价比优势有所回落，未来内在价值改善、成长性回升的科技创新类、产业安全类央国企将成为主线。

许拓：我们在布局投资机会过程中强调尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征。中国特色估值体系是资本市场的提法，属于股票策略层面的考量，是重要的市场特征，应该给予高度重视。

个人认为，中特估值体系按照投资特征可分为两类。第一类是基本面变化不大的低估值修复标的，典型特征即其表观估值低如PB明显低于1倍、高股息等，但是基本面短期变化不大，中长期可能借助于国企改革提升效率、一带一路打开市场等有所改善，在中特估值效应下，估值出现明显提升，主要集中在银行、建筑、交运、上游资源等行业。

第二类是短期基本面变化明显未来估值可能提升的标的，典型特征即其表观估值不低、短期基本面变化较大，后续业绩有望出现明显增长，未来估值较低，其市值可能随着业绩的兑现而不断上涨，主要集中在电力运营商、地产龙头、建筑等公司。

我们在投资中主要关注第二类中特估值机会，核心在于其基本面已经出现明显变化，相较于主题性偏强的第一类中特估值投资机会可能更易于把握，属于既尊重产业规律又尊重市场特征。

何龙：在市场环境、机制准备、产业趋势的有利条件下，央企国企面临产业价值重估、价值回归重估、及价值发现重估。

一是产业价值重估，背后体现了产业趋势带来的投资价值。在ChatGPT热潮下，信创产业国家队被赋予重任，包括算力、服务器、数据库、AI芯片、光模块在内的上下游产业链估值有望重估。

二是价值回归重估，主要针对基建类传统低估行业。国际工程预计在今年出现明显的回补弹性，叠加“一带一路”十周年的政策红利释放，部分央企海外业务的估值和盈利水平预期将会双升。同时伴随地缘政治多极化，“一带一路”倡议落实阻力逐步变小，相关行业的发展空间预期有望打开，估值修复弹性不可小觑。

三是价值发现重估，即是指资本安全。国有资本通过资本市场运作，不断投入到有增长潜力的领域，动态优化其在国民经济中的布局，才能发挥其重要作用。具体看，一方面推动优质资产上市，进而合理定价；另一方面将优质稀缺资源注入上市公司，如军工、有色、医疗健康、专精特新等方向，将有不错的机会。

王帅：“中特估”根据其主导驱动要素的差异，可以分为资源整合型、新兴产业驱动型、基本面改善型以及价值重估型。就今年而言，新兴产业驱动型的“中特估”尤其值得重点关注，主要是那些涉足数字经济、人工智能等新兴产业领域的央国企，以及受益于国产替代逻辑、核心关键技术领域的央企。另外，资源整合型也需要重视，在新一轮国企改革中，央企专业化整合仍可能是重点工作方向，可以关注有资产注入或央企重组预期的标的。

魏凤春：我国现代化进程中安全需求带来的数字化建设是明确的主赛道。

出现减持是正常市场行为

中国基金报：往往市场一涨就有减持行为出现，如何看待这一现象？

何龙：市场上涨，出现减持是市场行为，特别是出现非理性上涨的时候，减持是非常常见的。但减持未必意味着行情的结束。

首先股东减持的动机、减持的数量及目的各异，不能一概而论；其次市场化的估值定价所需要考虑的因素众多，公司本身的经营层面变化是估值变化最重要的来源，但是产业趋势、宏观环境、市场环境等也会影响估值。股东减持只是从某一个角度来对估值是否合理进行判断的依据，我们不能简单的将减持和高估进行关联。

王帅：“市场一涨，减持就升温”是多年来A股市场长期存在的一个现象。一方面这反映出部分投资者确实存在短期逐利的心态。另一方面，有些股东减持是为了满足上市公司的资金需求，是公司发展之需。当然，也有一些股东属于创投机构，从已上市公司退出，有利于这部分资金参与到新的一级市场项目，支持企业成长发展。

客观来说，短期集中减持往往会对投资者情绪造成一定负面影响，完善退出机制和优化减持政策或许有利于缓解这一现象。

李欣：理论上来说，在公司市值提升之后，相关的上市公司的减持动力通常会增强。至于公司是不是一定会减持可能就要具体情况具体分析。因为减持与否、减持的规模和频率通常受到一系列因素的影响，包括估值情况、市场的波动性、公司的战略决策和股东利益等等。

如果公司觉得短期估值偏贵或者公司有资金需求去扩产，再比如引入战略投资者等这方面的因素的话，那么公司可能会去尝试做一些减持，但是如果公司暂时没有资金需求，短期估值偏贵也并不一定会减持。所以投资者应该理性看待减持这个事情，需要强调一点的是对于投资者来说，减持并不一定代表了公司的不景气或者是未来发展的警示。

尽管在市值提升后，相关央企国企的减持动力可能会有所增强，但是我们也认为央国企的减持行为不太明显，一方面国资委对央国企减持的行为有一定约束，另一方面减持可能会带来市值的波动，这对国企的长期估值是不利。所以企业的管理层和股东也会根据公司的实际情况和长期利益，综合考虑减持股权的节奏和比例。同时，市场对于这些企业的认可度和投资者的信心也有所提高，这可以促进企业发展，并稳定其市值。